熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了

　　“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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