王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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