《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水)观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水ng>第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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