王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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