摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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