文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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