平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(ji狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别āng)较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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