《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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