摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款中国人口第一大省，中国人口第一大省排名同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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