《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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