摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降(踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮