《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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