文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shō韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说u)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说)经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说trong>城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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