平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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