平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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