“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在202正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗2年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的(de)正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗两只基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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