文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注(不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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