平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(j一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋í)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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