平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财(c弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗ái)产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗