核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算 alt="【海通策略】分歧：价值还是成(chéng)长？（吴信坤(kūn)、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和W正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算ind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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