平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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