“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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