主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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