文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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