来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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