平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(苹果xr重量为多少gchē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分苹果xr重量为多少g别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

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