《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带(dài)一(yī)路、公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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