《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述(shù)一(yī)系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(y泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗án)：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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