《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低币值是什么意思，硬币的币值是什么意思位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)币值是什么意思，硬币的币值是什么意思通胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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