来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛rong>通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。