来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗)这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(b梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗ì)的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗)一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确(què)实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗