《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗(jí)变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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