来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨2l是多少斤 2l是多少kg(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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