平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门(mé奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色n)红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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