文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限(xià古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好n)，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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