主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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