《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布(bù)长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(t香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水iě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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