摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期(qī)变化。

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