来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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