核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策写照的意思 写照是什么词性端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成写照的意思 写照是什么词性n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>写照的意思 写照是什么词性(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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