平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(h公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗é)重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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