核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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