《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思)现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是(三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思>

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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