平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷(d环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语ài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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