《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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