来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗g>从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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