文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些>

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银(y先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些ín)机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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