王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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