文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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