王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗or: #ff0000; line-height: 24px;'>新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗xíng)情，和历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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